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南美豐產(chǎn)預期施壓，豆油估值受沖擊
2024-12-09
中信建投期貨
本周油脂走勢延續分化。在偏緊供應支撐下，棕櫚油表現依然偏強，但01多頭移倉打壓P15價(jià)差回落，P01周線(xiàn)基本收平，P05則出現一定程度補漲。相比之下，本周豆油走勢轉弱明顯。良好降雨背景下機構紛紛上調對巴西大豆的產(chǎn)量預估，這引致近期巴西大豆升貼水的大幅走弱。盡管豆粕承擔了較多的進(jìn)口成本下跌壓力，M05周線(xiàn)跌逾5%，豆油亦未能獨善其身，Y05錄得逾2%的跌幅。菜油市場(chǎng)仍陷于對加拿大出口需求坍塌及國內進(jìn)口供應增長(cháng)的擔憂(yōu)中，這導致加拿大統計局超預期調降菜籽產(chǎn)量未能對盤(pán)面帶來(lái)太多提振。在基本面差異下，我們預計未來(lái)一段時(shí)間棕櫚油強而豆油、菜油偏弱的情況將延續，05豆棕價(jià)差及菜棕價(jià)差有進(jìn)一步走低空間。
一、大豆進(jìn)口成本走弱，沖擊國內豆油估值
當前南美天氣炒作窗口尚未關(guān)閉，天氣風(fēng)險仍存，這令資金暫不愿太過(guò)看空CBOT大豆，近期CBOT大豆圍繞980-1000美分窄幅波動(dòng)。然而，持續偏好的降雨令機構紛紛上調對巴西大豆產(chǎn)量預估，Celeres和Agroconsult最新預估高達1.71-1.72億噸，較去年的1.53億噸大幅增長(cháng)，亦高于USDA11月預估的1.69億噸。CBOT大豆期價(jià)偏穩令南美大豆升貼水承擔了更多下行壓力，近期報價(jià)出現顯著(zhù)走低，大豆進(jìn)口成本下行拖累國內豆類(lèi)市場(chǎng)表現。雖然更依賴(lài)大豆定價(jià)的豆粕承擔了更大跌幅，豆油亦未能獨善其身，價(jià)格運行重心也出現一定程度下移。
近兩個(gè)交易日巴西大豆升貼水出現一定企穩，但在12月初就去談大豆升貼水企穩還為時(shí)尚早。對比前兩年同為大豆增產(chǎn)及供需寬松的年份，2023年巴西升貼水的低點(diǎn)出現在4月底，2024年巴西升貼水的低點(diǎn)出現在1月底。而從種植成本來(lái)看，今年巴西偏低的大豆種植成本預計也將賦予農戶(hù)售價(jià)進(jìn)一步的下行空間。
得益于化肥及農藥成本大幅下降，2024/25年度的巴西大豆成本顯著(zhù)下滑。按照CONAB7月公布的成本測算，巴西主流大豆生產(chǎn)成本在8.1-9.6美元/蒲左右，扣除土地租金及資金利息后的運營(yíng)成本僅在7.0-7.3美元/蒲左右。以當前農戶(hù)銷(xiāo)售價(jià)格測算，大部分產(chǎn)區的大豆種植仍有較好利潤，這可能推動(dòng)后期CBOT大豆及巴西新作大豆升貼水的進(jìn)一步回落。在潛在中美貿易摩擦出現并對南美大豆升貼水帶來(lái)提振之前，未來(lái)一兩個(gè)月國內大豆進(jìn)口成本潛在下行或繼續打壓豆油價(jià)格走低，并外溢至其他油脂市場(chǎng)。
二、國內供應緊張短中期難解，棕櫚油延續強勢
印尼賣(mài)貨意愿不足導致過(guò)去幾個(gè)月馬棕庫存重建不及預期，進(jìn)而使國內棕櫚油供應緊張，成為這一輪棕櫚油走牛的重要驅動(dòng)，產(chǎn)地賣(mài)貨意愿成為棕櫚油走勢的關(guān)鍵。季節性減產(chǎn)及印尼B40背景下，市場(chǎng)對明年1季度前產(chǎn)地棕櫚油去庫預期較強，這限制了產(chǎn)地近端賣(mài)貨的意愿。而隨著(zhù)印尼12月提高出口稅費并引致CPO出口利潤轉差，且近期東南亞洪澇對棕櫚油產(chǎn)量及運輸帶來(lái)沖擊的情況下，出口商對近月棕櫚油報價(jià)變得更不積極，這導致國內進(jìn)口利潤出現進(jìn)一步惡化，新增買(mǎi)船變得更加困難。
雖然豆棕價(jià)差倒掛持續抑制棕櫚油需求，但在棕櫚油需求早已被壓縮至剛性的情況下，棕櫚油相較于其他植物油的溢價(jià)擴大很難再帶來(lái)棕櫚油需求減量，現存需求已經(jīng)剛得不能再剛，幾乎不具備任何價(jià)格彈性。根據我們的統計，當前國內12月船期棕櫚油商業(yè)買(mǎi)船僅10萬(wàn)噸出頭，明年1-4月船期更是每月只有零星買(mǎi)船，遠不足以覆蓋每月15-20萬(wàn)噸左右的剛需，這帶來(lái)國內棕櫚油強烈的去庫預期，支撐資金逢低做多的興趣。雖然從時(shí)間上看，多頭往05移倉對P15價(jià)差有所打壓，P01未必還能漲很多，但多頭移倉帶來(lái)了05棕櫚油的補漲機會(huì )。
綜合來(lái)看，在豆油及菜油的拖累下，我們預計短期油脂表現將有所轉弱。較低的種植成本下，巴西大豆豐產(chǎn)預期賦予農戶(hù)售價(jià)一定下行空間，國內大豆進(jìn)口成本趨降對豆油估值不利。國內充裕供應之外，菜油市場(chǎng)陷于對加拿大出口需求坍塌及國內供應增長(cháng)的擔憂(yōu)中，反彈困難。而在產(chǎn)地賣(mài)貨意愿不足、國內現貨供應緊張的支撐下，棕櫚油仍將是未來(lái)一段時(shí)間最強的油脂，預計05豆棕價(jià)差及菜棕價(jià)差將有進(jìn)一步走低空間。
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